Valutazione
Una PMI non quotata non ha un titolo di borsa da cui estrarre il beta. La prassi valutativa risolve il problema partendo dal beta medio del settore, depurato dalla leva finanziaria delle società comparabili e poi riadattato alla struttura finanziaria dell'impresa che stiamo valutando.
Le tabelle di Aswath Damodaran pubblicano, per ciascun settore e area geografica, il beta medio delle società quotate già depurato dall'effetto della leva finanziaria. Il primo passo è associare correttamente l'attività dell'impresa — in Italia si parte dal codice ATECO — al settore di riferimento della tabella.
Serve un rapporto debito/mezzi propri. Le opzioni sono tre: la struttura attuale dell'impresa, quella media del settore, oppure una struttura obiettivo che il piano prevede di raggiungere. La scelta va dichiarata: incide direttamente sul risultato e un lettore competente la verifica per prima.
Il beta levered si ottiene come beta unlevered moltiplicato per il fattore [1 + (1 − t) × D/E], dove t è l'aliquota fiscale marginale, D il debito finanziario ed E il patrimonio a valori di mercato. È il passaggio che riporta il rischio settoriale sulla specifica esposizione finanziaria dell'impresa.
Il costo dei mezzi propri è dato dal tasso privo di rischio più il beta levered moltiplicato per il premio per il rischio azionario. Per un'impresa italiana il premio incorpora anche il rischio paese; a questo si aggiungono, quando motivati, un premio dimensionale e un premio per rischio specifico.
Non usare l'onere finanziario medio storico se la struttura del debito sta cambiando. Il riferimento è il costo marginale al quale l'impresa può indebitarsi oggi, al netto del beneficio fiscale, cioè moltiplicato per (1 − t).
Il costo medio ponderato del capitale è la media dei due costi pesata sui valori di mercato: E/(D+E) applicato al costo dell'equity più D/(D+E) applicato al costo del debito al netto delle imposte. I pesi devono essere gli stessi impliciti nella struttura usata al passo 2, altrimenti il calcolo è internamente incoerente.
Il beta si stima per regressione tra i rendimenti del titolo e quelli del mercato. Senza titolo quotato non c'è serie storica su cui regredire, e i tentativi di ricavarlo da grandezze contabili producono stime instabili e poco difendibili.
Il beta di settore risolve il problema di partenza ma ne introduce uno nuovo: descrive società mediamente più grandi, più diversificate e più liquide della PMI oggetto di valutazione. È per questa ragione che la prassi aggiunge correttivi dimensionali e di rischio specifico, e che l'entità di quei correttivi va giustificata.
Vale la pena ricordare che alcune tabelle pubblicano il beta unlevered corretto per la liquidità detenuta in bilancio. Prendere la colonna sbagliata sposta il risultato in modo silenzioso: conviene annotare quale serie si è usata.
Un WACC non è un dato oggettivo: è il risultato di cinque o sei decisioni discrezionali in fila. Tasso privo di rischio, premio per il rischio, settore di riferimento, struttura finanziaria, premi aggiuntivi e aliquota fiscale.
La relazione di valutazione regge non perché il numero finale sia giusto, ma perché ogni scelta è esplicitata, motivata e riproducibile. Un'analisi di sensitività che mostri come varia il valore al variare del WACC di mezzo punto è quasi sempre più persuasiva di una cifra secca.
Conviene anche fissare la data di riferimento dei parametri di mercato. Tassi e premi cambiano nel tempo: una valutazione che non dichiara a quando risalgono i dati usati è difficile da verificare a distanza di mesi.
Nel modulo Valutazione di Atlantis Studio il WACC può essere suggerito automaticamente a partire dai tassi di mercato sincronizzati e dal beta unlevered Damodaran mappato sul codice ATECO dell'impresa, restando modificabile in ogni parametro dallo studio.
L'aliquota marginale attesa sui redditi futuri, non l'aliquota effettiva storica distorta da componenti straordinarie o perdite pregresse. Se il piano prevede un cambiamento nel regime fiscale, va riflesso nella stima.
Va usato con cautela. Un'impresa concentrata su un solo prodotto o su pochi clienti ha un rischio specifico superiore alla media del settore, e la differenza va gestita con un premio aggiuntivo motivato piuttosto che forzando il beta.
Il beta unlevered misura il rischio dell'attività operativa a prescindere da come è finanziata. Il beta levered incorpora anche l'effetto amplificativo del debito sul rischio sopportato dagli azionisti.
